20250721新股申购：悍高集团001221

　　发行股数4001万股，发行后总股本40001万股，发行价15.43元，募集资金6.17亿元，超募1.97亿元（“涨幅”47%）；对应发行后总市值61.72亿，25Q1PE13。

　　公司上半年净利增长约20%，线亿（对应股价32.5元）；近期市场氛围较好，新股溢价上浮，公司24年毛利率35%、净资产回报率35%，给予上市首日PE触及30倍，高点市值可能达到195亿（对应股价48.75元）。

　　以上，是对公司表观的粗略分析，近乎完美的财务报表和逆势增长曲线下，还有一些违和的细节：

　　同行业可比公司中的坚朗五金、海鸥住工、浙江永强、星徽股份等2021年后营收、净利整体都是下滑的；松霖科技外销占比高达70%以上，增长主要来自海外市场。

　　先款后货的经销商模式为主，应收账款低、存货低、高现金流（连续5年现金流正增长）、低负债率。

　　（1）公司的自产比例逐步 提升，OEM 代工生产比例逐步下降，报告期各期 OEM 和委外加工成本占主营业务成本的比例分别为 41.54%、39.16%和 35.15%。

　　OEM采购增长与公司整体增速不匹配（公司的说法是自产比例上升，尚能勉强接受）

　　报告期各期，公司境内线下经销收入占主营业务收入的比例分别为 49.81%、58.20%和 57.44%，占比较高。报告期各期，公司新增经销商数量分别为 80 个、66 个 和 89 个，退出经销商数量分别为 49 个、52 个和 71 个。

　　主营收入占比50%以上的经销商数量连续三年个位数的百分比增长，业绩两位数增长的偏离（数据上通过单个经销商平均销售额的大幅增长，如果经销商普遍销售额大幅增长，又如何解释逐年增加的经销商退出数量呢？经销商赚够了，收手了！？）

　　3.IPO的两次延后，期间暴露出的一些问题：专利纠纷与诉讼、对赌协议的压力、产品质量问题、实控人“限高”等。

　　综上，行业整体受国内房地产周期的负面影响，冲击峰值已过，未来的修复过程漫长，看点在于存量市场的更新改造。公司“维持”上市前的高增长，“透支”了未来的增长预期，上市后的业绩存在变数的概率较大，一般关注；长期还不如看坚朗五金的困境反转，或松霖科技的海外景气需求。

　　悍高集团股份有限公司成立于2004年，总部位于广东省佛山市顺德区，是中国家居五金行业的领军企业。公司专注于家居五金及户外家具产品的研发、设计、生产和销售，产品线涵盖收纳五金、基础五金、厨卫五金以及户外家具四大核心品类，致力于为消费者提供一站式全屋五金解决方案。经过近二十年的发展，公司已建立起建筑面积近40万平方米的生产基地，员工人数达2902人（截至2024年底），其中生产人员占比约65%。

　　悍高集团呈现出典型的家族控制特征。实际控制人欧锦锋和欧锦丽兄妹通过直接和间接方式合计持有公司83.74%的股份，控制着89.76%的表决权。欧锦锋担任公司董事长兼总经理，欧锦丽则担任董事兼副总经理，长期负责公司日常经营管理。这种高度集中的股权结构一方面保障了决策效率，但另一方面也引发了市场对公司治理独立性的担忧，包括存在劳动纠纷、关联企业注销等治理瑕疵。

　　收纳五金（2024年营收占比30.59%）：包括橱柜拉篮、衣柜收纳系统等，其中拉篮产品连续三年蝉联电商平台销量冠军

　　基础五金（营收占比43.69%）：铰链、滑轨等核心产品，已实现全链条自动化生产

　　厨卫五金（营收占比12.90%）：水龙头、水槽等产品，宾尼斯系列曾获德国iF设计奖

　　生产模式：以“自主生产为主，OEM代工与委外加工为辅”，通过持续提升自产比例（OEM及委外加工成本占比从2022年41.54%降至2024年35.15%）优化成本结构

　　销售渠道：线上线下一体化布局，线个地级市；线上通过天猫、京东旗舰店及自建云商平台触达下沉市场

　　客户结构：前五大客户销售占比仅8.75%（2024年上半年），避免单一依赖，客户包括金牌厨柜、全友家私、德国麦德龙等国内外知名企业

　　悍高集团近年来展现出显著的业绩增长动能，在行业整体承压的背景下实现逆势上扬：

　　营收规模：从2022年16.20亿元增长至2024年28.57亿元，年均复合增长率达32.78%，远超行业平均水平

　　净利润表现：扣非归母净利润从2022年1.99亿元攀升至2024年5.20亿元，年均复合增速高达61.83%，呈现利润增速高于营收增速的健康态势

　　产品结构优化：高毛利产品占比提升，如户外家具毛利率三年提升6.73个百分点至41.56%

　　自产比例提高：通过智慧家居五金自动化制造基地投产，降低OEM依赖（成本占比从41.54%降至35.15%），推动综合毛利率从31.89%升至36.14%（剔除运费影响）

　　费用管控有效：规模化生产降低单位成本，但需注意研发费用率（3.88%）低于销售费用率（7.53%）的“重营销轻研发”倾向

　　偿债能力提升：流动比率从1.42提高至1.91，资产负债率从37.03%降至30.16%，财务结构更趋稳健

　　现金流充沛：经营活动现金流净额从2022年2.65亿元增至2024年6.73亿元，净现比持续大于1，利润质量较高

　　但需关注部分异常指标：货币资金从2022年3.22亿元增至2024年10.07亿元（增幅213%），却未购买任何理财产品，与过往理财行为形成反差；同时应收账款周转率从15.30次升至23.31次，显著高于行业均值，主要源于经销商“先款后货”政策。

　　市场规模：2023年行业规模达2487.20亿元，预计2028年将达3244.50亿元，年复合增长率约7.6%

　　增量驱动：城镇化进程：中国常住人口城镇化率从2013年54.49%升至2024年67.00%，仍低于发达国家80%平均水平，持续释放新增住房需求存量改造需求：2019-2024年老旧小区改造量从1.9万套增至5.8万套（增幅205%），催生大量二次装修需求智能家居渗透：2022年中国智能家居渗透率仅14.5%（市场规模6515亿元），预计2025年将达10170亿元，拉动五金产品智能化升级

　　市场集中度低：2023年规模以上金属制品企业平均营收仅1.28亿元，悍高集团22.22亿元营收远超行业均值

　　梯队分化明显：低端市场同质化竞争严重，中高端由外资主导，国内头部企业（悍高、东泰、图特等）正通过技术升级抢占高端市场

　　行业发展趋势：智能化升级：物联网技术推动家居五金向智能方向演进，如悍高智能晾衣架（因安全隐患曾召回）品牌化竞争：消费者品牌意识增强，悍高等头部企业通过红点奖、iF设计奖提升品牌溢价渠道下沉加速：三四线城市消费升级，悍高创新“电商+云商”模式有效触达下沉市场

　　短期冲击：2023年全国商品房销售面积下降20%，但悍高通过渠道优化实现逆势增长

　　对冲机制：存量房改造需求占比提升（2024年占比超40%），减弱新房销售波动影响

　　政策支持：房地产“三支箭”政策改善竣工端，2023年下半年以来竣工面积回升带动五金需求

　　研发投入：近三年累计研发投入2.69亿元，年均复合增长率31.95%，高于营收增速

　　专利储备：截至2025年3月累计获得境内外专利1173项（发明专利18项），覆盖多轨迹拉篮转动、自门板调节等核心技术

　　设计实力：希勒拉篮、宾尼斯水龙头等产品获德国红点奖、iF设计奖、中国红星奖等权威奖项

　　产品迭代：年新增SKU超7000个，2024年新品占比达53.30%，快速响应市场需求

　　渠道覆盖：国内覆盖31个省级行政区及191个地级市；海外通过科隆展、米兰展拓展欧美市场

　　创新模式：“电商（天猫/京东旗舰店）+云商（地推下沉）”数字化矩阵，拉篮品类连续三年电商销量第一

　　品牌公信力：参与制定《家用厨房设备》等15项行业标准，获“佛山制造业100强”、“中国家居五金十强”等权威认证

　　自动化升级：铰链产品实现从开料冲压到检测包装的全链条自动化生产，降低人工成本30%以上

　　精益生产：2024年实施69项效率提升方案和66项品质改善方案，良品率提升至99.2%

　　信息系统整合：打通ERP、MES、WMS等系统，构建全流程数字化管控体系

　　智慧家居五金自动化制造基地（投入3.70亿元）：扩建自有产能，预计达产后年新增产值超10亿元

　　研发中心建设（投入0.30亿元）：强化智能家居五金研发能力，开发物联网技术应用

　　信息化建设项目（投入0.20亿元）：升级数字化管理平台，实现全业务流程协同

　　家族治理缺陷：实际控制人欧氏兄妹持股83.74%，管理层家族化明显，存在决策独断风险。报告期内涉及65起司法案件（含专利纠纷），累计和解费用超千万元

　　产品质量隐患：2024年4月江苏省消保委抽检显示智能晾衣架存在短路风险，启动全国召回；此前两年产品多次登上质量黑榜

　　存货周转压力：存货周转率虽从7.27次升至11.87次，但2023年线下经销渠道退换货金额同比激增105%，反映渠道压货问题

　　房地产依赖风险：虽宣称抗周期性，但收纳五金35%收入与房地产高度相关。若房地产持续低迷，可能引发需求萎缩

　　毛利率可持续性质疑：公司毛利率（35.84%）显著高于箭牌家居（26.59%）、坚朗五金（25.31%）等同业，被质疑存在异常成本操作

　　研发投入不足：研发费用率（3.88%）低于5%的行业警戒线%，长期可能削弱技术护城河

　　对赌条款：与兔宝宝等投资方签署协议，若IPO失败需按6%年化收益率回购股份，可能引发实际控制人股权质押危机

　　募投项目效益延迟：固定资产折旧增加（募投项目年折旧约2800万元），短期可能拉低ROE 5-8个百分点

　　智能化产品升级：把握智能家居市场爆发机遇（2025年市场规模预计10170亿元），将物联网技术融入五金产品，开发智能铰链、电动拉篮等创新品类

　　全球化市场布局：巩固欧美市场同时，拓展东南亚、中东等新兴市场，通过本地化生产降低贸易风险。目前产品已销往90多个国家和地区

　　供应链垂直整合：通过智慧制造基地建设提升核心部件自产率，目标将OEM占比降至30%以下，综合毛利率提升至38%以上

　　短期效益：自动化制造基地达产后，基础五金产能将提升40%，单位人工成本下降25%

　　中长期价值：研发中心建设强化智能五金核心技术储备，预计3年内推出8-10款物联网五金产品；信息化系统实现订单响应效率提升50%，库存周转率提高30%

　　风险对冲：多元化产能布局降低区域供应链风险，柔性生产线可快速调整产品结构应对市场变化

　　盈利成长性：近三年净利润复合增速61.83%，显著高于同业（行业平均15%-20%）

　　渠道护城河：覆盖191个地级市的经销网络+电商云商数字化矩阵，下沉市场渗透率仅15%，空间巨大

　　破发可能性：发行估值对应2024年PE约18-22倍（同业平均18.75倍），短期破发风险中等

　　利润波动风险：若房地产复苏不及预期，2025年净利润可能低于预测值10%-15%

　　短期：建议参与申购，关注上市首日流动性机会。合理估值区间对应2025年PE 20-25倍（股价32-40元）

　　中长期：待募投项目产能释放（2026年后）及房地产企稳信号明确，可择机配置，重点跟踪毛利率、存货周转率及专利纠纷进展

　　结论：悍高集团作为家居五金龙头，凭借产品创新与渠道优势实现逆势增长，IPO募投项目将强化智能制造能力。但需警惕治理缺陷、产品质量及地产依赖风险。建议投资者可阶段性参与，长期配置需观察公司治理改善及行业复苏信号。

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　　监制：马烨总台央视记者：吴慧彤 陈刚记者：程嘉豪 扈秀帅 宋浩 张彬 李灿彬 高欣召 占涵洋 戴鑫 编辑：刘竞阳责任编辑：刘姝杉

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