A股折戟转战港股莫干山家居的“外包依赖症”解决了吗？
曾于2021年启动A股上市进程却未能成功的云峰莫干山生态家居有限公司即“莫干山家居”，失败的核心原因是外包依赖引发的合规与品控问题。而在2026年转向港股上市的招股书，也呈现出报告期内外包生产成本占比较高的状况。
一方面是关联关系未披露。依据2025年3月上交所所发布的监管措施可知，云峰新材于A股IPO申报阶段，出现了“经销商与OEM供应商由同一自然人控制”这种隐性关联关系未作披露的问题。关联交易的隐瞒直接影响了发行人独立性以及财务数据的真实性，成为监管重点关注的违规点。
另一方面是研发内控失效，经上交所现场检查发现，云峰新材研发部门没有建立物料领用登记制度，因此无法追溯研发物料去向，并且研发管理制度中未明确物料管理流程，与申报文件中“已建立完整内部控制制度体系”的陈述严重不符。
2023年到2025年三季度，公司OEM外包生产成本分别为人民币20.06亿元、20.26亿元、13.53亿元，占同期销售成本比例依次为76.0%、75.6%、72.3%，意思就是每10元销售成本中有将近7.5元来自外包的环节。
在板材这个行业当中，平均的外包方面成本所占的比例大约是50%，公司对其依赖的程度明显比较高，并且外包这个环节直接会把利润进行分流，这直接就使公司整体的获得盈利的水平降低了。一直到2025年9月30日，公司与之合作的OEM供应商达到了349家，和2023年的222家相比增长了57%，但是前五大供应商采购的金额仅仅占总采购金额的23.5%，供应商比较分散就造成了质量标准存在波动。
流动负债净额由正转负，短期偿债压力凸显。截至2023年末与2024年末，公司流动资产净值分别为人民币5.55亿元和3.39亿元，但2025年9月末转为流动负债金额人民币2.12亿元，短期偿债压力凸显。招股书中解释这个核心原因是外包供应商付款周期从60天压缩到了30天，应付账款增速超过应收账款。
应收账款与毛利率承压，盈利空间受限。2025年三季度末贸易及其他应收款项达人民币2.61亿元，相较于2024年末增长了148%，主要来自中小经销商的赊销，其财务透明度低，坏账风险敞口扩大。公司近年虽呈现出毛利率上升的趋势然而却低于行业平均水平，其中核心差距在于外包所导致的利润分流情况，就自主生产的定制家居而言其毛利率达到32%，而外包的同类产品却仅仅只有23%。
家居生产的重资产特性成为公司外包的初始原因，定制家居智能生产线亿元这个区间，建设周期为18个月，2014年公司切入定制家居业务之时，为了能够快速抢占市场而选择了品牌加渠道的轻资产模式，采取外包生产的方式并且集中资源去拓展经销商网络。
在2014—2023年这一时间段内，经销商数量从120家增加至875家，覆盖范围包括中国所有省份以及45个海外国家和地区，渠道扩张的速度远远超过了产能建设的速度，这一选择与2015—2022年的行业特征相契合，当时国内定制家居市场年增速为15%，企业普遍通过外包的方式来实现快速铺货，到了2024年行业增速降至6%，头部企业开始转向自主产能建设，而公司却因为渠道扩张的惯性陷入了“外包依赖→产能投入不足→进一步依赖外包”的循环之中。
公司的核心所针对的市场是集中在华东区域以及华南区域的，受到比较严格的区域环保方面政策的限制，生产基地常常会面临着“环评审批困难、土地成本高昂”等这样的问题。在2023年的时候，浙江德清新增加的基地就因为大气污染物排放不符合当地的标准，所以审批没有通过。对于这种情况，只能够新增加3家OEM供应商，这里面包括山东临沂的2家、安徽六安的1家，用这样的方式来弥补产能的缺口，这样的一种情况也进一步加重了品牌对于外包的依赖程度。
在2023年到2025年三季度此期间，公司做研发方面的投入分别是4202万元、4621万元、3477万元，占营收的比例分别是1.2%、1.3%、1.4%，远远低于行业龙头3%-4%的平均水平，研发投入不够使得生产技术受到供应商的制约，核心产品“零碳多层实木板”的关键工艺是由3家OEM供应商掌握着的，公司仅仅拥有商标的授权，在2024年推出的“抗菌板材”，它的抗菌剂配方是来自外部合作的实验室南京林业大学，没有形成自主的专利，技术空心化导致生产环节的控制权很难收回来。
在2024年，家居行业形成了头部企业自主化、中小企业外包化的这样一种格局，头部企业自主生产的占比超过60%，它们通过自己建设智能工厂以及收购优质供应商的办法来实现产能的可控制，以欧派家居作为例子，它持续加大在智能产能布局方面的投入，在2019年4月的时候成都基地开始投产，在2024年4月的时候湖北武汉华中智能基地落成，该基地融合了工业4.0技术与数字化管控体系，构建起了覆盖西南中部区域的生产网络，而中小企业外包占比大多在70%以上，开始通过“供应商分级”的方式来优化管理，区域性品牌“江苏森工”将合作厂商从56家缩减至28家，建立了“质量不达标则扣除货款”的约束机制，使得品控投诉率下降了40%。
品牌也尝试通过一些举措来推进转型，一是2024年在浙江德清投资2.3亿元建设定制家居智能工厂，2025年三季度投产50%，贡献营收达到1.8亿元，满产后预计毛利率可达32%（较外包高9个百分点—）。二是建立“供应商分级管理体系”，从349家OEM供应商中筛选87家核心厂商签订3年长期协议，并约定质量不达标就会扣除5%—10%货款，这一举措大大提高了核心供应商的供货质量。三是在2024年发布行业首款“零碳多层板”并推出兼具99.99%抗菌率、释香功能的板材，创新板材市场。
针对历史遗留下来的问题，包括因违规所造成的信任问题，因为港股对于信息披露的完整性以及内控有效性要求极为严苛，上一次A股申报中存在的关联隐瞒及研发内控失效记录可能会引发港交所的重点问询，从而增加审核的不确定性。此外，公司外包依赖的情况尚未得到根本改变，公司在2025年第三季度72%的外包成本占比远远超过头部企业的平均水平，自主生产占比也与头部企业平均水平之间的差距十分显著，倘若企业无法向投资者证明转型的时间表，这可能会对估值产生一定的影响。
在积极面对挑战的同时莫干山公司也应该牢牢抓住机遇。一方面当前绿色赛道存在着政策红利，公司作为“国家绿色工厂”“国家绿色供应链管理企业”，核心产品零碳板材、HENF级产品也符合中国“双碳”目标，其本身就可以享受绿色赛道带来的政策福利，而2024年港股ESG主题基金规模同比增长25%，绿色家居企业平均超额收益率达8%，这个市场趋势有望为公司带来更多的资金配置支持。另一方面港股市场对于轻资产模式具有包容性，相较于A股，港股对“品牌+渠道”的轻资产企业估值更灵活，为具备成熟品牌影响力与广泛渠道网络的公司提供了更适配的资本化环境。
莫干山家居于A股折戟，转战港股后，虽然通过自主产能建设、供应商优化以及技术升级等举措使自主生产占比与核心供应商合格率有所提高，但公司的外包成本占比仍较高。目前莫干山家具的转型尝试虽然已经取得了初步成效，但外包依赖症的根本性解决仍需要时间与持续投入。因此其港股上市前景仍存在一定的不确定性。返回搜狐焦点首页，查看更多
