贝尔生物北交所IPO：收入来源真实性、募投项目合理性均有待进一步验证

　　体外诊断是指在人体之外，通过对人体样本（各种体液、细胞、组织样本等）进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务，国际上统称IVD（In Vitro Diagnostic）。体外诊断的原理是通过试剂和体内物质在体外的反应强度或速度来判断体内物质情况，再据此判断人体生理状态。体外诊断的主要产品包括体外诊断试剂及体外诊断仪器设备。体外诊断试剂： 由特定抗原、抗体或有关生物物质制成的，用于体外诊断的试剂，即指通过检测取自机体的某一成分（如血清）来判断疾病或机体功能的试剂，包括免疫诊断试剂、生化诊断试剂、核酸诊断试剂等。体外诊断仪器： 在体外诊断过程中，与诊断试剂配合使用，进行医学检测的设备，包括半自动化仪器和全自动化仪器。

　　北京贝尔生物工程股份有限公司（本文简称：“贝尔生物”或“发行人”），是一家专业从事体外诊断试剂及配套仪器的研发、生产和销售的国家级专精特新“小巨人”企业。经过多年的自主研发和技术积累，公司已拥有酶联免疫诊断试剂平台、POCT快速诊断试剂平台、磁微粒化学发光诊断试剂平台、诊断仪器平台及生物材料平台，产品线覆盖呼吸道病原体、优生优育、肝炎病毒、胃肠道病原体、EB病毒、自身免疫抗体等多个领域。

　　贝尔生物本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票不超过2,500.00 万股（含本数，不含超额配售选择权）。募资53,672.02万元，其中44,180.81万元用于体外诊断试剂及仪器生产基地建设项目，剩余9,491.21万元用于研发中心建设项目，并无较常见的补充流动资金项目。本次保荐人为国泰海通，审计机构为北京德皓国际会计师事务所。

　　贝尔生物此前拥有闯关国内公开发行市场的相关履历。2020年7月，贝尔生物首次递交创业板上市申请，但仅经历深交所第一轮审核问询后，且距离递表也仅半余年后即2021年2月，贝尔生物主动撤回发行申请文件而告终止，彼时保荐人系国金证券。历经此役贝尔生物的上市决心似乎并未改变，同年8个月后的2021年10月拟转战上交所主板，保荐人也随之更换为国泰海通，经过长达近四年超长辅导期以及两轮辅导后，最终贝尔生物于2025年6月改道正式向北交所递表，并于2026年5月28日顺利获北交所现场审议通过，目前处于已提交证监会注册阶段。

　　贝尔生物目前距离登陆北交所仅差临门一脚，但其绝对依赖经销的业务收入真实性，是否能最终赢得监管的认可仍有待于时间给出答案。与此同时，部分募投项目显示本次募资的合理性、严谨性亦有待商榷。估值之家在本文中拟就这两个方面展开初步的讨论分析，以供投资者参考。

　　分析IPO发行人业绩真实性须从其营业收入额开始，招股书中发行人披露的报告期内（下同，不同则会文中具体说明）主营业务收入按产品分类情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人分别实现主营业务收入26,912.68 万元、40,669.93 万元和36,981.40 万元，且发行人高额收入来源几乎单一为试剂业务，其中又以呼吸道病原体系列为绝对核心，该试剂收入各期占比分别为95.83%、96.15%、95.36%。不利的是，发行人似乎2023年度收入见顶后步入下滑通道，对一家上市公司而言收入下降难言是好事。

　　实际上发行人2025年并未挽回收入下降的颓势，依据发行人第二轮回复北交所问询函可知，发行人2025年度实现营业收入33,603.18万元，同比2024年度37,582.98营业收入进一步下降3,979.80万元，下降比例为10.59%。以发行人报告期四年连续两年下降而言，叠加下文所述的种种的经销收入异常，发行人能否为股东带来长期稳定回报则可能要打个问号。对此北交所也显然注意到了，在第二轮问询函中即要求发行人：“说明报告期内发行人收入持续下滑的原因……分析发行人业绩是否存在持续下滑风险，并做重大事项提示。”

　　与发行人2025年度下滑营业收入同时出现的是，发行人经销收入下滑幅度低于直销收入，由此又引发北交所“结合销售渠道、客户需求、供货份额等，说明报告期内经销收入与直销收入变动趋势不一致、2025年经销收入下滑幅度低于直销收入的原因及合理性”的问题问询。而招股书中披露的主营业务收入按销售模式分类情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人经销收入分别为22,153.06万元、39,036.89万元、34,489.59万元，占主营收入的比例分别高达82.31%、95.98%、93.26%，对比直销收入分别为1,908.49万元、1,606.36万元、2,482.78万元，占比分别仅为7.09%、3.95% 6.71%而均未超过两位数，直销收入未能对总体营业收入形成重大贡献，发行人的收入结构形成了对经销商的绝对依赖。

　　招股书中发行人披露，体外诊断试剂的销售主要采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，大部分销售通过经销商实现，少部分直接销售给第三方检验机构、各级医院等终端客户，均为买断式销售。第二轮回复函中发行人披露的经销收入与直销收入变动情况，具体如下表所示：

　　从上表可见，发行人2025年度经销收入占比96.05%，数值同比进一步提高，直销收入也从上年的2,544.23万元直线万元，发行人依赖经销商实现业绩的趋势也似乎愈发明显。由于发行人采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，2024年度-2025年度，经销收入变动率分别为-11.65%和-7.86%，直销收入变动率分别为53.03%和-48.02%，因此也引发交易所的关注和相关问询。

　　对于体外诊断试剂，发行人表示行业内企业主要采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，大部分销售通过经销商实现，少部分直接销售给第三方检验机构、各级医院等终端客户。但如发行人经销比例之高，在资本市场中则可能并不多见。以同为IVD行业且北交所IPO的发行人可比公司山东康华股份为例，康华股份为同样以病原体检测为核心业务，康华股份披露的分销售模式的营业收入情况，如下表所示：

　　从上表可见，康华股份主要的销售模式包括经销、直销、贸易商、代销，其经销收入占比分别为40.65%、58.51%、56.31%，经销收入占比平均值约为51.82%，远低于发行人同时期平均90.52%的经销收入占比。以最低占比数值来看，发行人值为82.31%，而康华股份为40.65%，发行人明显是康华股份的两倍有余。

　　据公开信息显示，在过往IPO发审案例中，经销占比过高本身不构成硬伤，但若伴随收入真实性存疑、内控薄弱、关联方交易、终端覆盖不足或偏离行业惯例，则极易引发监管机构对持续经营能力与财务合规性的合理怀疑。

　　于此北交所也直接问及发行人的“经销收入真实性”问题，要求发行人“列示2025年前二十大经销商基本情况、合作年限、销售收入及变化情况，是否存在注册资本低、参保人数少、工商信息异常、业务依赖发行人的情况及合理性。”

　　发行人依上述交易所要求披露的2025年前二十大经销商基本情况、合作年限、销售收入及变化情况，如下表所示：

　　从上表可见，前二十家主要经销商客户除国药集团外，并无多少行业知名企业，支撑发行人经销业务的事以员工人数或缴纳社保人数为10余人占绝大多数。同时上表中也备注了客户的员工人数取自访谈问卷或工商登记的参保人数，其中国药集团、厦门海菲生物技术股份有限公司等9家企业为工商登记的参保人数，其余11家均为访谈问卷的结果，其客观性难免存疑。当然上表中各客户的营业规模也同样取自访谈问卷或说明文件，其客观性也难免存疑，且上表中披露的为注册资本而非实缴资本。

　　以上表中的发行人第一大经销客户河南威尔斯医疗器械有限公司为例，发行人分别2024年度-2025年度分别对其销售1,030.64万元、2,110.41万元，保荐人访谈其员工人数为17人，而天眼查平台显示2023年度及2024年度缴纳社保人数分别为3人、4人。再比如上表中的第15大经销客户四川兑坤成科技有限公司，其成立于2024年2月，成立当年即成为发行人的前20大经销商客户，且天眼查平台显示2024年度缴纳社保人数为3人，与保荐人访谈员工数11人同样差异巨大，其实缴资本也为0元。再以上表中2025年度收入同比增长的57,506.61%唐山勤耕科技有限公司为例，上表中披露的员工人数15人，而天眼查平台显示该公司2024年度-2025年度缴纳社保人数均为1人，其实缴资本也为0元。对于保荐人为何只9家客户取社保人数，而其他11家取问卷访谈结果的员工人数，从上述三家客户的员工人数与社保人数结果差异巨大来看，此11家客户的真实实力成迷。

　　通过加总上表数据可知，上表前二十大客户2024年度-2025年度分别为发行人贡献主营收入9,292.99万元、15,000.04万元，在发行人2025年度收入同比下降的不利情况下，发行人前二十大经销客户为发行人多贡献了5,707.05万元收入，收入上升比例也为61.41%，发行人2025年度收入下降主要为二十大经销客户之外，二者明显形成截然反差。在二十大客户收入统计的基础上，2024年度-2025年度上述11家分别为发行人贡献收入5,247.04万元、8,080.24万元，超过披露社保人数9家客户收入4,045.95万元、6,919.80万元，几乎每年高出一千万元左右。

　　上表同时也出现四家同一地区企业：河南威尔斯医疗器械有限公司、河南勇和宇生物技术有限公司、河南希克斯美医疗器械有限公司、郑州精进医疗器械有限公司，该四家注册地址同为郑州的客户2024年度-2025年度分别为发行人贡献收入3,198.14万元、4,374.50万元，而河南希克斯美医疗器械有限公司、河南勇和宇生物技术有限公司、河南希克斯美医疗器械有限公司三家注册地址均为郑州高新区，在发行人现有经销模式下，发行人前二十大经销商中同时出现四家同处一地，且发行人按销售区域分类的主营业务收入情况显示，郑州所属的华中地区并非发行人收入第一大来源地，发行人第一大收入来源地为华东地区，因此上表的前二十大经销商理论上出现更多华东地区经销商才可能更加合理，实际上上表中发行人来自华东地区的重要经销商却占极少数，仅厦门、徐州两家，以及开展全国性业务的国药集团。此外天眼查平台显示，上述四家经销客户中的河南希克斯美医疗器械有限公司实收资本为0，同时缴纳社保人数也为0。

　　实际上发行人在郑州地区的并不止上述四家经销商，招股书中发行人应收账款坏账准备计提情况中信息中显示，2022年末发行人对郑州渡兴医疗器械有限公司存在127.01万元应收余额，且因对方经营困难款项预计可收回可能性较低而全额计提坏账准备。此外发行人第一轮回复函中披露的前十大经销商中还存在一家名为河南领检信息科技有限公司的郑州客户，其2025年度缴纳社保人数也为0。

　　另一方面，发行人实现的区域收入中，应该出现的关键经销客户却没有在发行人前二十大经销客户中出现。招股书中披露的主营业务收入按销售区域分类情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人于华东地区分别实现销售额7,692.57万元、11,307.42万元、11,160.13万元，占比同样也为可比最高分别为28.58%、27.80%、30.18%，接近发行人总收入的三分之一左右。虽然发行人在华东地区录得收入最高也占比最高，但发行人前二十大经销商中并没有出现华东区域主场方上海医药。以2025年度进入发行人前二十大经销商榜单的门槛为288.85万元为例，相比发行人在华东区域实现11,160.13万元收入，且招股书中发行人自述产品进入复旦大学附属华山医院、上海市第六人民医院、上海交通大学医学院附属第九人民医院、浙江大学医学院附属第二医院等三甲医院，在两票制下，发行人在华东地区实现了高额收入但是上药却没有出现在发行人重要经销商榜单上，可能令人难以理解。而公开信息也显示，上药近年来在器械大健康业务上持续加码，2025年器械大健康业务收入447亿元 。

　　与上述前二十大经销客户实力存疑问题类似的是发行人前五大客户中问题，招股书中披露发行人向前五名客户的销售情况，如下表所示：

　　从上表可见，上海医药亦未出现在发行人的前五大客户之列，且发行人向前五大客户年度销售额占各年收入比例分别为18.93%、12.38%和15.22%，发行人前五大客户因合计占比较低而表现出较为分散的特征。

　　以上表第一大客户厦门海菲生物技术股份有限公司为例，发行人2023年度对其销售额为950.00万元，在计价销售额为不含税的前提下，发行人对其销售额如此整数自然可能真实性存疑，而在发行人收入下降的2024年度发行人对其销售额上升至1,421.98万元，并位列发行人第一大客户位置。虽然发行人披露该客户专注于体外诊断试剂、仪器及耗材流通服务，主营面向中国民营医疗市场的一站式采购平台，但官网同时显示其也是一家专业从事体外诊断试剂开发与销售的高新技术企业，不排除为发行人同行般存在。且该客户的于2025年11月于发行人所在地北京大兴成立了一家海菲（北京）医疗科技有限公司，该子公司主要从事医疗研究和试验技术服务，距离发行人总部所在地约为8.50公里左右。

　　上表中的重要直销客户杭州艾迪康医学检验中心有限公司，发行人对其销售分别为822.88万元、1,139.92万元、1,078.57万元，分别位列发行人第三大、第二大、第三大客户之列，但第二轮回复函显示2025年度发行人对其收入下降为335.53万元，同比下降比例为68.89%，发行人解释的原因为：“直销客户杭州艾迪康和迪安诊断为知名第三方检测机构，产品布局全面且规模优势明显，议价能力较强，2025年度，基于其自身成本管控需求和调整产品结构考量，叠加公司保障产品品质和维持产品价格体系需求，向公司采购金额降幅相对较大……”发行人对直销客户的话语权可能较弱，而对经销商客户如上文信息所述则可能较强。

　　伴随发行人经销占比过高的是，发行人毛利率可比也可能过高，招股书中披露发行人与可比公司毛利率比较情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人综合毛利率分别为71.24%、76.22%和78.88%，呈上升趋势，而可比公司毛利率平均值分别为59.70%、68.39%和69.69%，发行人综合毛利率高于可比公司平均水平，且分别处于2022年度-2023年度的可比的最高水平，2024年度仅略低于英诺特，对此发行人解释：“主要系公司产品构成、方法学、销售渠道与同行业可比公司存在差异所致。”

　　事实上部分原因也可能的确如发行人所解释，招股书中发行人显示目前营收主力仍为胶体金试剂和酶联免疫检验法，招股书中披露的发行人主营业务收入按方法学分类情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人化学发光法收入占比分别为20.91%、21.78%、22.51%，占比仅五分之一左右。而传统的胶体金法实现收入占比分别为43.70%、52.89%、51.93%。对比创业板时数据，发行人2019年度酶联免疫试剂占比50.94%，胶体金试剂占比40.95%，化学发光试剂仅占4.14%，到本次北交所数据的2024年，发行人胶体金试剂占比51.93%，化学发光试剂占比也仅上升至22.51%。

　　而科创板上市公司普门科技曾明确指出：“化学发光技术正逐渐替代传统的酶联免疫吸附测定技术，成为免疫诊断领域的主流检测手段。”同时据公IM电竞官方入口开信息显示，多年以前欧美发达国家的化学发光免疫诊断已经占据了90%以上的市场份额。而彼时发行人收入占比近半的酶联免疫法技术可能正在被主流市场淘汰，这也有可能是发行人闯关创业板未获成功的本质原因之所在。且发行人也可能早就意识到了这一点，2017年12月发行人通过非同一控制下溢价收购赛维生物（曾用名“北京中航赛维生物科技有限公司”，现名“北京贝尔医疗设备有限公司”） 获得发光检验技术平台，因为此笔并购，截止2024年末发行人合并报表端账面仍存在商誉余额7,044.66万元之多。

　　同时就毛利率方面发行人本身即存在经销与直销毛利率倒挂的问题，招股书中披露的主营业务按照销售模式分类的毛利率情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人经销毛利率分别为74.19%、76.42%、79.22%，而直销毛利率分别为77.73%、77.77%、77.55%，从前两年看二者间差异并不高，经销商的获利空间也不高，而2025年度存在经销毛利率79.22%高于直销毛利率77.55%的倒挂。理论上发行人在销售给经销商定价时应预留利润是众多经销商生存前提，且直、经销间毛利率差异越大则经销商的获利空间越高，在发行人依赖经销商的销售模式下，调动经销商的积极性理应为加大直、经销间的毛利差，但明显可见的是发行人2025年度表现出相反的情况，且前两个年度的差异也不大，经销商为发行人高毛利率的贡献也可见一斑。

　　发行人收入结构中占一定比例的系正在被取代的检测技术，且本该让利众多经销商的情况却让利较少，甚至个别年度直、经销间毛利率倒挂现象存在，因此发行人获得明显优于可比公司的高毛利率水平可能较为异常。

　　一方面发行人在客户端可能的疑点重重，另一方面发行人在供应端的真实性情况，也同样可能较为异常。招股书中披露对前五大供应商的采购情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人对前五大供应商各年的采购占比分别为49.66%、36.67%、46.69%，与发行人前五大客户相对分散相反，发行人对前五大供应商的采购占比却相对集中。

　　以最近的2024年度发行人核心原料活性材料的供应商为例，天眼查平台显示：发行人第一大供应商美科欣泰（北京）生物技术有限公司实缴资本50万，2024年度缴纳社保人数为4人，属于生物技术开发、生物技术咨询、生物技术转让的生物技术推广企业。第二大供应商北京迈迪安生物科技有限公司，实收资本20万美元，2024年度缴纳社保人数为7人，同样为生物技术推广企业。第三大供应商北京泰禾佑邦生物科技有限公司成立于2023年4月，不但实收资本为0，成立当年即成为发行人2023年度的第二大供应商，其2024年度缴纳社保人数为6人，仍然为生物技术推广企业。

　　上述三家核心供应商中的美科欣泰（北京）生物技术有限公司及北京泰禾佑邦生物科技有限公司与发行人同处大兴区所在地。值得一提的是，上文所述的第一大经销客户厦门海菲生物技术股份有限公司的子公司海菲（北京）医疗科技有限公司，其注册地址为北京市大兴区金苑路甲15号6幢8层A810室，而发行人上述第三大供应商北京泰禾佑邦生物科技有限公司，其注册地址为北京市大兴区金苑路32号4幢2层208室，二者地址较为接近。

　　虽然发行人的经销高占比过高并不构成硬伤，但发行人经销模式的商业合理性、终端销售真实性等问题仍需进一步验证，发行人相关的经销商准入/退出机制、定价与返利内控制度、终端销售管理系统‌的相关信息的完善程度，发行人也几乎没有披露。实例中因经销占比高附加其他因素被否的案例并不是不存在，如‌天松医疗‌（北交所2023年被否），经销占比超80%，其中25%以上来自实控人亲属及离职员工控制的经销商，且无法排除代垫费用或利益输送；‌‌鲟龙科技‌（A股IPO曾因境外经销占比高、终端穿透难被否）。虽然发行人本次通过了北交所现场审核会议，但发审委现场问询和关注的点仍为：“关于业绩真实性”与“关于业绩可持续性” 的发行人两大核心问题。

　　作为上市目的正当性的出处，每家IPO企业都无法回避募投项目必要性甚至合理性的问题。招股书中披露的发行人本次募投情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人本次募投项目仅两项，分别为体外诊断试剂及仪器生产基地建设项目及研发中心建设项目，募资额也从申报创业板时的3.67亿元涨至本次5.37亿元，募资增幅高达46%，而伴随发行人水涨船高的同时是发行人本次募投资金的合理性问题。

　　发行人的体外诊断试剂及仪器生产基地建设项目包括体外诊断仪器的扩产项目，第一轮回复函中发行人披露的化学发光分析的购置生产设备情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人该项目所涉29项设备购置清单，所涉设备计126台套，总金额也高达6,051.50万元，该规模毫不夸张地说已完全达到了一家中型EMS代工厂的配置水准，但稍显遗憾的是发行人似乎遗漏了与松下SMT贴片机对应的三台点胶机设备，甚至三台波峰焊设备及自动插件机，从可能遗漏设备的这点来说发行人还可能保守了，但与发行人此保守明显矛盾的是，上表中明确记载发行人本次购置三台松下SMT贴片机以及三台住友注塑机共计1,500万元。

　　发行人在第一轮问询函中回复北交所“结合各大类产品现有产能、主要生产设备数量、原值与募投新增产能、新设备数量、投资金额的对比情况，说明设备购置及安装费规模的合理性、必要性”问题时，披露的“截至2024年末，公司现有设备及本项目新增设备情况”，如下表所示：

　　从上表可见，发行人本次有关检测仪器的募投项目新增产能为700台/年，而上文显示发行人此次所涉126台套设备，总金额6,051.50万元，完全达到了一家中型EMS代工厂的水平，二者存在几无匹配度的问题，发行人显然可能存在该项目募资合理性的问题。

　　以发行人检测仪器募投项目年增新产能仅700台/年而言，发行人本次募扩购置三台松下SMT贴片机以及三台注塑机，非常简单的小学算术题，发行人每台贴片机（或注塑机）全年对应的产能仅233.33台，而全年以248工作日计，若发行人该两类设备每台每工作日只生产发行人一台检测仪器相关部件，甚至连全年工作日都排不满，更不用说平时加班和利用节假日加班问题。据公开信息显示，松下高速SMT贴片机一小时能贴70万个元器件，而入门级笔记本电脑主板元件总数1500-2500个，极端情况下即使发行人每台检测仪PCB板元件总数达数万个，一台松下高速机就可以很快轻松搞定全年700块板子的任务，何况三台。据此，发行人该募资项目合理性有待进一步验证。

　　同时关于发行人的研发中心建设项目中同样可能存在类似问题，回复函中发行人披露的该项目中化学发光仪器研发项目拟购置的主要设备及软件情况，如下表所示：

　　从上表可见，发行人研发检测仪器项目本次所涉购置设备21台，购置设备总金额为910万元，也可能完全够得上一家小型机械加工厂标准。如金额最高的立式加工中心为4台，完全是为正常生产而设计，而不是仅用于研发用途。同时上表中的9项设备中除光学检测仪外均涉双数多台套的问题，非生产所用又双台套设计，发行人该部分募投研发项目的合理性也进一步存疑。

　　综上所述：贝尔生物作为以经销收入绝对占比的IVD行业企业，本次披露的营业收入持续两年下滑，2025年经销收入下滑幅度低于直销收入，前二十大经销商客户部分实力存疑且部分可能明显集中来源于非第一大收入区域，而本该出现的经销商上药集团却没有出现在发行人的该二十大经销商名单中，前五大客户信息中显示对直销客户定价权可能较弱。

　　值得注意的是，发行人两大子公司均亏损、独立董事中可能无会计类专业人士，也未披露董监高等高级人员具体年薪及该类人员总体薪酬占利润总额比例等信息。发行人合并报表中的一级科目中，资产负债表中存在13项数据规律性变化，利润表中存在5项数据规律性变化，现金流量表中存在9项数据规律性变化，共计27项会计报表数据规律性变化，且该类数据为明显严格的数据规律性变化，而此27项规律性变化数据也只为发行人合并报表的一级科目数据，并不包括发行人的明细财务数据及母公司报表数据。此外，回复函中披露了发行人原财务负责人因个人工作精力有限等原因，自2025年4月离开发行人财务负责人岗位。

　　而关于募投项目问题层面，以发行人本次募资购买进口贴片机及注塑机各三台为代表的整体设备购置情况，堪比一家中型EMS代工厂的配置，却只为扩充700台/年的检测仪器产能，该募投项目的合理性理应存疑。叠加发行人本次募资的研发建设项目中购置的四台立式加工中心为代表的多设备双台套的设计，也可能完全达到一家小型五金加工厂的配置，发行人研发中心的募投建设项目的合理性也可能一并成谜。

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